承德露露：业绩符合预期，盈利能力持续提升

      承德露露：2014年8月25日的股价：21.6元 — 买入

买入理由：
      1、重要指标

      2、关键数据
      2.1、营收、盈利及盈利能力：
           注：11-13年为历史财务数据，14-16年为预测数据：

      小结：承德露露主营杏仁露、核桃露等植物蛋白饮料，在传统的杏仁露行业中市场占有率达90%，处于垄断地位。继露露杏仁露以后，公司相继开发出纯净水、矿泉水、果汁饮料等系列产品，增长的空间将进一步拓宽。上市以来，公司净利润保持平稳较快的增长，其中03年至2013年增长了近十倍，且市场一致预期其未来三年的净利润复合增长率仍能维持在20%左右，净利润率也将保持稳步提升，成长性依旧良好。

      2.2、过去4个季度的营收和盈利与上年同期比较:

      小结：公司近四个季度营收与净利润均保持平稳增长的态势，今年1-6月，实现营业收入15.33亿元，同比增长4.03%，实现扣非后净利润2.6亿元，同比增长28.31%。营收增速下滑，净利润仍保持较高增速的原因有：一是产品成本中占比高达50%以上的马口铁，上半年平均价格同比下滑6%左右，拉动营业成本同比下降2.86%；二是公司用成本更加低廉但毛利率高的果仁核桃（30%）逐步替代原本低毛利的纯核桃露市场；另外就是费用管控合理有效，上半年同比下降0.5%至18.66%。

      3、市场预期及估值
      3.1、承德露露主业为植物蛋白饮料，其中杏仁露产品处于行业垄断地位，市场占有率达90%。相较不断爆发食品安全事件和含乳饮料，具有营养、健康、绿色特点的植物蛋白饮料，关注度正不断提升，预计会有越来越多的消费者兴趣点从乳制品迁移至植物蛋白饮料上，市场预计2014年植物蛋白饮料行业增速将超25%。公司作为植物蛋白饮料的老牌企业，具有较广泛的知名度和认可度，但由于公司将主要精力放在处理内部问题上，造成近十年来公司业绩增速低于行业增速，但随着公司内部问题的解决，现已开始把精力重新投入到生产经营上，因而市场对公司未来的发展仍较为乐观。

      3.2、公司的果仁核桃露销售趋势良好，2014年上半年该产品预计收入增速超80%。果仁核桃露相较于传统的纯核桃露口味更佳，更符合消费者的口味，且成本较低利润更加丰厚，因此成为公司未来产品的重点发展对象。目前市场普遍预计核桃露的市场容量上限约为300亿元，但1H包括果仁在内的核桃露业务市占率仅为1%，随着今年下半年果仁核桃露铺货率的提升，预计全年该产品收入增速有望挑战100%，达2.8亿元左右。

      3.3、以最新股价计算，目前公司PE为27倍，低于32倍的过往中位水平，股价尚未充分反映其成长预期，估值优势明显。承德露露在君亮估值系统中被归为价值+成长股，成长性和安全性评级均为1，是成长性最好，稳定性和预测性最强的公司，目前股价处于君亮估值JW4点股价图谱的A点位置，即低估值区域。更详细的介绍，请参见最新的承德露露个股报告。

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